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债券回购业务简介
债券回购交易指正回购方（卖出回购方、资金融入方）在将债券出质给逆回购方（买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返回资金，逆回购方向正回购方返回原出质债券的融资行为。
以交易场所区分，主要分为银行间市场与沪深交易所市场；以质押债券所有权是否转移来区分，又分为质押式回购和买断式回购，其中，债券质押式回购在成交量上占据绝对主导地位。
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债券质押式回购交易概述
（一）市场结构
银行间债券市场、上海证券交易所、深圳证券交易所是目前最主要的三个债券交易场所。这里选取2012-2021年债券交易量数据进行展示，银行间与上交所两者合计占比超过96%，其中银行间债券市场占比66.99%，上交所占比29.99%，深交所占比4.56%，以占比最大的银行间债券市场为例，回购交易量占比为77.58%，是债券市场中最重要的组成部分。
数据来源：WIND，统计区间：2012-2021年，东海基金整理。
（二）期限结构
以银行间债券质押式回购为例，回购期限主要集中在隔夜和7天这两个品种，2022年数据展示，该两项品种成交金额合计占比高达96.84%，虽然期限品种有隔夜、7天，14天、21天到1年多个品种，但成交量分布极为不均匀，反映出交易活跃度与市场偏好相辅相成，主要由于期限越长通常资金成本越贵，因此机构更倾向于短期品种。
银行间债券质押式回购按交易品种统计
数据来源：中国货币网，截至2022年11月30日，东海基金整理。
（三）回购利率的主要影响因素
1、货币资金成本
因为银行是银行间市场回购交易的主要资金融出方，而银行的货币资金主要来自于存款，因此存款利率越高，银行的资金成本就越高，融出回购的利率也就越高。另一方面，银行的货币资金同样存在机会成本，例如作为超额准备金存在人民银行或进行其他投资，因此人民银行的超额准备金利率以及其他投资方式的收益都会影响银行融出回购的机会成本，该成本越高，回购利率也就会越高。考虑到国内降息操作频率不高，存款利率波动较小，其对回购利率的影响更多体现在长期趋势上。
2、风险成本
回购资金由于不同的参与机构类型及质押债券品种，面临的信用风险也不尽相同，一般来说，大型国有银行相比非银行类金融机构信用风险更小，质押利率债相比信用债的风险更小，以2022年数据为例，不同类别机构的加权平均利率最大利差达到17.6BP。从质押债券类型对比，质押利率债的加权平均利率与全类型质押券的加权平均利率始终存在一个明显的差值。在市场资金面紧张时，该差额会显著增大，反映出高等级质押债券在融资时由于信用风险更小而能获得更低的价格，这一差值在2022年的最大值为109BP，出现在6月30日季度末时点。
银行间债券质押式回购按机构类别统计
数据来源：中国货币网，截至2022年11月30日，东海基金整理。
R001不同质押债券类型的利率统计
数据来源：WIND，截至2022年11月30日，东海基金整理。
3、资金供求关系
本质上，资金同其他商品一样，价格最终由供求关系决定。目前国内银行间市场资金的供给量主要受到货币政策、商业银行存贷款增量、央行外汇占款、税收因素、银行指标考核等多方面的影响。而除了银行间市场参与主体自身融出资金以外，近年来人民银行着力通过公开市场逆回购、SLF、TLF、MLF及TMLF等工具向市场投放流动性进而实现货币政策目标，随着人民银行在银行间市场的参与程度提升，公开市场操作的时间与体量成为了影响银行间市场流动性供给的最重要因素之一。
从宏观上观察银行间流动性供给，可以用广义流动性扣除社会融资部分后的差额来体现，剩余部分更多时，银行间可供融出的流动性就更为充裕，从银行间流动性水平与R001成交量走势图可以明显看到银行间流动性水平和主力品种R001成交量之间明显正相关；从微观上看，由于缴税及银行指标考核时间较为固定，在相应的缴税期和月末时点，银行类机构资金的供给量会显著减少，非银行类机构融出资金占比提高，由于非银行类机构的货币资金成本更高，进而推高市场回购利率。以成交最为活跃的银行间R001回购品种为例，能够看到成交量和价格均呈现出明显的季节性波动，尤其是在季度末、年末等关键时点易出现资金供给极度紧张的情况。
银行间流动性水平与R001成交量走势
数据来源：WIND，东海基金整理。
银行间R001成交量与利率
数据来源：WIND，截至2022年11月30日，东海基金整理。
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银行间市场流动性实例分析
2016年以来，银行间市场经历过数轮流动性紧张，债券质押式回购利率中枢抬升的情况，下面选取两个有代表性的时期进行分析。
2017年全年银行间质押式回购利率中枢高位运行，整体成交量萎缩明显，主要和当年央行公开市场操作力度不足且波动较大有关，具体来看：1月下旬，为保障春节资金需求，人民银行创新开展临时流动性便利（TLF）操作释放了流动性，当月资金情绪较为平稳；进入2月后，国内宏观经济金融数据超预期，国际上特朗普上任后的强势政策主张叠加美联储加息刺激美国利率走高，同时国内监管开始了态度坚决的金融去杠杆行动。在这些因素影响下，央行明确表示将实施谨慎偏中性的货币政策、维持流动性“稳中从紧”、维持货币市场利率稳定并继续推进金融机构降杠杆。虽然央行在6、7月加大了投放力度使得市场流动性得以喘息，但8月央行在观察到市场去杠杆效果不达预期后，再度通过公开市场净回笼收紧了流动性，叠加缴准、缴税、MPA及LCR考核等时点性影响，大型银行类机构的超额准备金率大幅下降，导致银行采取更加谨慎和保守的态度进行融出操作，从图中可以清晰看到R001月成交量与利率与公开市场操作的对应关系。
2017年公开市场净投放与银行间回购
数据来源：WIND，东海基金整理。
另一时期，在银行间R001成交量与利率图中观察到R001加权平均利率在2021年1月29日达到7年来的最大值6.588%,回顾这一时期可以看到，在经历了2020年春节后疫情因素下央行持续的流动性释放，尤其是为了应对2020年11-12月的信用风险事件冲击，市场流动性超预期宽松，由此衍生的加杠杆、催泡沫行为不能被监管层所容忍。进入2021年1月后银行间资金受缴税、缴准因素影响压力较大，流动性缺口本就较大，同时临近春节取款需求大幅增长进一步加大了这一缺口，而央行在1月的20个交易日中，除税期附近加大净投放外，有10个交易日都只进行了50亿元及以下的地量流动性投放，特别是1月最后一周单周净回笼4705亿元，市场骤然紧张，导致了银行间债券质押式回购价格跃升，但本次流动性紧张时间持续较短，2月之后市场资金面即恢复平稳。
2021年1月人民银行公开市场操作情况
数据来源：WIND，东海基金整理。
总结
本文针对债券回购业务进行了简单概括。在当前的债券型基金生命周期管理中，债券回购业务是产品流动性管理最重要的工具之一，其具有的市场参与主体多、成交规模大、期限灵活等优点保证了流动性管理的核心需求得以满足。对银行间质押式回购利率主要影响因素的分析，能够更好的把握流动性变化趋势，通过回购期限的合理配置，避免极端利率水平对基金产品收益的负面影响，帮助产品投资端作出更合理的决策。
